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　　核心观点

　　一季度经济数据在春节错位效应和基数的影响下可能呈现1-2月弱，3月强的特征。通过数据确认经济回暖可能要等到3月末乃至4月，在此之前仍然是货币宽松的窗口期，采用数量型宽松的可能性更高，预计债市的体感仍较为温和。当前10年国债到期收益率已经回到了降息之前的位置，短期利空出尽后存在交易性机会，二季度需防范债市调整。

　　一季度经济数据在春节效应和基数的影响下可能呈现1-2月弱，3月强的特征。历年春节日期与前一年的错位都会影响到经济活动在1-2月和3月之间的分配。过去10年中，春节日期在2月1日附近(±4天以内)时，工业增加值和社会消费品零售总额增速往往1-2月略低，3月略高。除了春节错位的影响，今年1-2月的工业增加值增速还会受到高基数的大幅扰动。

　　3月全面复工后，经济数据有望显著转强。首先，天量社融、财政支出靠前、基建发力都会提振一季度的GDP总量，如果1-2月的经济显得比较弱，那么3月份大概率会比较强。其次，可以对标2019年一季度，春节日期和政策环境都比较相似。最后，对标去年四季度，在财政、基建均未发力和地产处于至暗时刻的背景下，GDP两年平均增速仍然达到5.2%，且去年一季度GDP增速是低基数(两年平均5%)。

　　经济回暖确认前货币难收。毋庸置疑，稳增长是今年上半年各个部委的重要政治任务。在制约因素较少的情况下，央行货币政策能够更好的聚焦于稳增长目标：①通胀压力有限，股市、房市反而是需要呵护的对象。②资金面维持宽松，但没有出现明显的空转现象。③人民币汇率在压力测试下表现依旧强势。从四季度货币政策执行报告中也可以看出央行对于稳增长和宽信用的诉求较强，在引导企业贷款利率下行的要求下，货币政策仍在宽松通道之中。一季度宽松的流动性环境对于债市短期而言仍然比较温和。

　　财政存在较强的惯性，启动和刹车均慢于货币，二者错位时可能是债券市场调整的时期。自去年底的经济工作会议之后，一系列的政策信号使市场对于财政力度的预期从分歧到一致。不仅仅是专项债和基建，国债的超季节性发行也传递出公共财政即将发力的信号。但是，财政发力的惯性较大，启动和刹车都慢于货币政策。例如在2020年中，中央提出“跨周期调节”之后，货币政策行动较快，而财政支出和基建投资增速直到2021年才慢下来。这种政策节奏的错位可能会导致债券市场中期的调整压力。

　　债市策略：债券进入牛尾行情，博弈加剧，宽货币之下短期仍有做多机会，警惕中期调整。一季度经济节奏或将先弱后强：1-2月经济数据可能依然欠佳，而3月或将偏强，数据确认经济回暖需要等到3月末乃至4月中旬。因此，预计2-3月仍然是货币宽松的窗口期，采用数量型宽松的可能性更高。对于债市而言，当前10年国债到期收益率已经回到了降息之前的位置，10年国债到期收益率与1年期MLF利率利差明显收窄，短期利空出尽后可能存在交易机会。二季度才需要防范经济回暖确认后货币紧缩而财政延续发力的政策组合，可能导致债市出现的调整。

　　正文

　　一季度经济节奏：1-2月弱，3月强

　　一季度经济数据在春节效应的影响下可能呈现1-2月弱，3月强的特征。历年春节日期与前一年的错位都会影响到经济活动在1-2月和3月之间的分配，对1-2月和3月的同比经济数据形成扰动。若当年的春节日期出现1月底或者2月初，那么春节假期对GDP的负面影响常常被1-2月消化，3月会出现显著的同比反弹。若春节日期较晚，出现在2月中下旬，那么一部分春节的影响会匀到3月。

　　过去10年，春节日期在2月1日附近(±4天以内)时，工业增加值和社会消费品零售总额增速往往1-2月略低，3月略高。比较典型的例子是2019年一季度，1-2月工业增加值增速5.3%，3月8.5%。

　　除了春节错位的影响，今年1-2月的工业增加值增速还会受到高基数的大幅扰动。由于去年春节期间鼓励“就地过年”，工业增加值形成了比较高的基数，1-2月的两年平均增速达到8.1%。由于今年的返乡比例明显高于去年，即便不考虑春节错位的影响，按照去年12月的趋势来大致预测今年1-2月的工业增加值增速，这个数字将大概率处在1%-2%之间，其中1月份很可能是负增速。因此，在春节错位+去年同期高基数的影响下，工业增加值料将出现一个同比的“深坑”。

　　3月全面复工后，经济数据有望显著转强。

　　首先，在强力的宏观政策加持下，天量社融、财政支出靠前、基建发力都会提振一季度的GDP总量，今年一季度的经济不会弱。春节效应只改变了1-2月和3月之间GDP的分配，如果1-2月的经济显得比较弱，那么3月份大概率会比较强。

　　其次，可以对标2019年一季度。今年一季度的政策环境与春节日期均2019年非常相近，而2019年一季度经济也呈现出比较显著的1-2月弱，3月强的特征。

　　最后，对标去年四季度，财政、基建都未发力，地产来到至暗时刻，而GDP两年平均增速仍然达到了5.2%，而今年一季度在政策发力、天量社融的背景下，GDP增速好于四季度的可能性本身就比较大，更不要说去年一季度的GDP还是低基数(两年平均5%)。

　　不能忽视服务业的好转。服务业GDP的大幅回暖是去年四季度GDP超预期的主要原因。在去年四季度疫情扩散较为严重的情况下，受到局部疫情冲击较大的行业大类如租赁商服、住宿餐饮以及其他行业(主要包括一些居民服务业，在GDP中的占比超过15%)，其GDP增速均出现明显改善。这说明在政府日益精准和高效的疫情防控措施下，疫情对服务业的冲击越来越小。

　　观往知来：货币和财政政策节奏

　　宏观政策的节奏一方面取决于经济的状况，尤其是在今年强调“稳增长”和靠前发力的情况下，预计经济对政策节奏的影响会更加突出。宽信用和经济反弹的确认可能要等待一季度经济数据公布。在货币政策刹车前，债券市场并不会受到太大的冲击。但另一方面，资产价格、海外市场、债务问题等因素也会对财政货币政策形成不同的约束。从以往的规律来看，随着经济转暖以及一些其他风险的暴露，货币政策刹车往往比较快，而财政政策的惯性比较大，刹车较慢。政策节奏的错位也会导致中期债券市场的调整压力。

　　经济回暖确认前货币难收

　　毋庸置疑，稳增长是今年上半年各个部委的重要任务。且对于央行而言，当前制约积极货币政策的因素也比较少，宽货币的约束比较小。在这些因素发生变化之前，央行可以更好地锁定稳增长目标。

　　通胀可能有潜在的压力，但资产价格没有上行风险，股市、房市反而都是需要呵护的对象。从经验上看，央行对于通胀的重视程度是弱于经济增长的，尤其是二者出现矛盾的时候，比如2021年下半年。而且从当前的状况来看，通胀更多的还处在风险层面，相比于2021年下半年还是逊色不少。对于资产价格而言，股票市场和房地产价格的大幅上涨也能够触发央行的货币紧缩，比如2019年一季度以及2021年初，但就目前而言，股市、房市反而都是需要呵护的对象。

　　资金面维持宽松，但没有出现明显的空转现象。过去几轮宽货币退出的前兆之一都是出现了较为严重的资金空转现象。央行投放的基础货币明显超出实体经济的需求，更多的流入了金融市场，典型的特征是隔夜质押式回购利率持续位于1%以下，银行间债券市场加杠杆，质押式回购日均成交量突破4万亿。虽然2021年以来债券市场成交量偏高，但隔夜利率却处在偏松但合理的水平，说明至少到现在资金空转的现象并不严重。

　　人民币汇率在压力测试下表现依旧强势。海外市场变化向国内传导的主要途径是汇率和资本流动。近期英国加息和美联储官员的表态使海外货币收紧的预期达到短期内的顶峰，人民币汇率在压力测试中保持坚挺，海外资本仍保持流入。在布拉德澄清其表述之后，市场对于美联储在3月议息会议上加息50bp的预期也在降温。除了俄乌冲突的不确定性以外，短期内能够导致人民币汇率大幅波动的因素并不多。

　　引导企业贷款利率下行，货币政策仍在宽松通道之中。四季度货币政策执行报告对于稳增长和宽信用的诉求都较强，要稳增长和宽信用就要从供需两端发力。供给层面包括加大流动性投放增加银行可贷资金、支持银行补充资本金、放松信贷额度管理、加大定向行业的信贷投放支持等；需求层面包括降准、降息以降低资金成本，定向提供流动性支持或价格优惠等。四季度货政报告强调引导企业贷款利率下行，表明当前的贷款利率水平还有进一步下行的空间，货币政策仍然处于宽松通道之中。一季度宽松的流动性环境对于债市短期而言仍然比较温和。

　　财政的惯性较大

　　公共财政和政府性基金齐发力。自去年底的中央经济工作会议之后，一系列的政策信号使得市场对于财政力度的预期从分歧到一致。市场讨论较多的往往是专项债和基建的增速及其关系，但公共财政的作用同样不容忽视。以2021年为例，国债发行量比2.75万亿元的计划发行量少了4200亿元，财政支出的下降是导致经济总需求不足的重要原因之一。假设这部分赤字融资能够通过财政支出，即便不考虑财政乘数，也至少能够将全年的GDP增速拉高近0.4个百分点。比较现实的一个例子同样还是2019年一季度，GDP增速之所以达到全年高点，15%的公共财政支出功不可没。国债的超季节性发行已经显示了公共财政即将发力的信号。

　　财政存在较强的惯性，启动和刹车均慢于货币，二者错位时可能是债券市场调整的时期。过去几轮政策周期中，由于财政政策发力既需要上传下达，又需要项目和资金到位，导致其从信号出现到见效的过程比货币政策见效所需要长。不仅如此，财政发力启动之后其惯性也相对与货币政策更大。比如在2020年中，中央提出“跨周期调节”之后，货币政策行动较快，而财政支出和基建投资增速直到2021年才开始慢下来。这种政策节奏的错位可能会导致债券市场中期的调整压力。

　　债市策略

　　债券进入牛尾行情，博弈加剧，宽货币之下短期仍有做多机会，警惕中期调整。一季度经济节奏或将先弱后强：1-2月经济数据可能依然欠佳，而3月或将偏强，通过数据确认经济回暖需要等到3月末乃至4月中旬。因此，预计2-3月仍然是货币宽松的窗口期，采用数量型宽松的可能性更高。对于债市而言，当前10年国债到期收益率已经回到了降息之前的位置，10年国债到期收益率与1年期MLF利率利差明显收窄，短期利空出尽后可能存在交易机会。二季度才需要防范经济回暖确认后货币紧缩而财政延续发力的政策组合，可能导致债市出现的调整。

　　资金面市场回顾

　　2022年2月18日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了24.06bps、11.75bps、15.56bps、-9.91bps和1.11bps至2.10%、2.09%、2.23%、2.11%和2.20%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动6.86bp、0.75bp、2.87bps、1.76bps至1.98%、2.31%、2.51%、2.80%。2月18日上证综指上涨0.66%至3,490.76，深证成指上涨0.27%至13,459.68，创业板指下跌0.46%至2,826.81。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2月18日开展100亿元7天期公开市场逆回购操作。该日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，有200亿元逆回购和2000亿元1年期MLF到期，当日实现流动性净回笼2100亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　2月18日转债市场，中证转债指数收于420.74点，日上涨0.79%，可转债指数收于1814.49点，日上涨0.85%，可转债预案指数收于1452.64点，日上涨0.41%；平均转债价格143.06元，平均平价为111.89元。388支上市交易可转债，除英科转债和正元转债停牌，296支上涨，3支横盘，87支下跌。其中宁建转债(24.90%)、佳力转债(12.11%)和华通转债(9.32%)领涨，银河转债(-4.09%)、星帅转债(-3.72%)和盛路转债(-3.57%)领跌。383支可转债正股，267支上涨，9支横盘，107支下跌。其中奥飞数据(17.36%)、国光股份(10.04%)和华阳国际/华海药业(10.03%)领涨，全筑股份(-6.65%)、川恒股份(-4.45%)和金银河(-4.07%)领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债指数调整较大，表现明显差于正股。转债估值在上半周迅速且大幅压缩，是转债市场总体表现不佳的主要拖累因素。

　　开年以来，市场估值水平明显背离权益市场总体环境逆势上扬，过去数月我们也在周报中持续提示转债市场高估值背后的风险。历史上，高估值往往会面临一轮快速压缩，但触发因素和时间并不可测。我们认为一方面切勿将转债估值进行长期历史对比，估值是市场情绪、标的结构、无风险利率等多重因素的共同反映，转债市场所处的市场背景不同阶段差异较大，进行长期历史对比未免有刻舟求剑之嫌；另一方面与其预测压缩时点，压缩后估值是否合理更值得关注，未来才是决定胜负的关键阶段。

　　在上周市场估值快速压缩后，股性估值已经回到了20-25%区间偏下的位置，考虑到当前市场利率水平处于低位、正股波动率放大等因素，我们判断在当前市场环境下，转债估值水平已经趋向合理。进一步股性估值离散度同样快速下降，意味着市场抱团趋势缓和，个券估值普遍下降，本次估值压缩属于系统性冲击。结合我们前两周周报的观点(《可转债周报20220207—正股超跌转债未必》)认为正股短期有望逐步企稳，当前转债市场已经出现不少性价比较高的标的，可以趁当前波动较大流动性改善估值压缩的阶段布局。从策略上，稳增长方面，我们建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则建议关注估值消化后的高景气度行业标的。

　　周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。方向上我们建议重点关注在财政前置预期下基建相关产业链上游机会，当前可以积极参与，但对传统通胀品种的交易保持一份谨慎。同时增加关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇疫情反复的扰动，但市场预期逐步回稳。建议投资者此时可以重点围绕方向相对确定的猪周期、社服旅游相关标的参与。

　　制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多，但短期仍然回避双高标的，积极调整持仓。当前我们建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的汽车、光伏相关方向。

　　高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、中矿转债、交科转债、石英转债、彤程转债、精达转债、台华转债、利德转债。

　　稳健弹性组合建议关注南航转债、利群转债、文灿转债、恩捷转债、旺能转债、朗新(润健)转债、江丰转债、温氏转债、蒙娜(帝欧)转债、伯特转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

（文章来源：明晰笔谈）

文章来源：明晰笔谈

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